Petrobras (PETR4): quais são os diferentes cenários para as ações da estatal no pós-eleições?

As ações da Petrobras (PETR3;PETR4) têm se destacado entre as maiores altas do Ibovespa em 2022, a despeito de sessões de forte volatilidade, com um cenário de ótimos resultados com ajuda do preço do petróleo e maior eficiência na produção, além de altos pagamentos de dividendos.

No acumulado do ano até a última sexta-feira (19), tanto os ativos PETR3 quanto os PETR4 tinham expressivos ganhos de cerca de 66%, perdendo apenas para Cielo (CIEL3) como os ativos de maior valorização do benchmark da Bolsa brasileira no período.

Contudo, como tem ocorrido nos últimos anos com eleição para o cargo de presidente, quando se aproxima da hora da decisão, o cenário de incertezas para a companhia se avoluma, a depender de quem ocupará o cargo e qual o seu poder de influência na estatal pelos próximos quatro anos.

Assim, enquanto alguns analistas seguem bastante otimistas com a companhia, destacando principalmente a perspectiva de a companhia seguir como uma boa pagadora de proventos, outros já mostraram ceticismo e preferem não se posicionar na ação (como o Morgan Stanley). Porém, uma avaliação é comum entre boa parte das casas: haverá volatilidade para os papéis.

Levando em conta esse contexto, algumas casas de análise estão traçando diferentes conjunturas a depender de qual vai ser o desfecho do pleito de outubro.

Conforme destaca o Morgan Stanley, a política energética ocupará o centro das atenções nas eleições presidenciais.

O pico dos preços do petróleo, a inflação e um cenário econômico desafiador colocaram os preços dos combustíveis no centro das atenções. “No início da campanha presidencial no Brasil, diferentes candidatos expuseram seus pontos de vista sobre potenciais políticas, especialmente sobre combustíveis”, destacam.

Elas vão desde manter o status quo até ter um “abrasileiramento dos preços dos combustíveis”. A intensidade de investimento em capital, seja na construção de novas refinarias ou investimentos agressivos na transição energética, também podem ser fatores de oscilação para as ações, apontam Bruno Montanari e Guilherme Levy, analistas do Morgan.

Assim, apontam, o resultado do pleito de outubro pode ser muito importante para empresas estatais como a Petrobras. A direção da política pode variar muito, dependendo de quem vença a eleição, assim como os fluxos de caixa livres da companhia.

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“Ao longo da última década, a Petrobras emergiu de um período de significativa intervenção governamental, quando viu o balanço patrimonial em um ponto crítico. Hoje, é uma empresa com mais autonomia, focada em ter um portfólio enxuto de projetos de alta taxa interna de retorno (TIR) e em condições de distribuir dividendos que estão entre os mais altos do mundo”, avaliam os analistas do banco.

Assim, nos últimos ciclos eleitorais, com possíveis mudanças de administração e política, as ações se mostraram muito voláteis e eles avaliam que o ciclo atual não será exceção.

O Morgan Stanley destacou três cenários para a Petrobras baseado no pós-eleição e o impacto para as ações, que está listado a seguir:

Cenário I – Petrobras enxuta – ADR a US$ 26,30

Este cenário pós-eleição é o de maior potencial de ganhos para a ação. Neste caso, haveria uma nova equipe de gestão com total autonomia na precificação de combustíveis e nos planos de investimento, com a empresa priorizando o retorno aos acionistas e o pagamento de dividendos. A Petrobras conclui seu programa de desinvestimento de refino e os investidores têm conforto para precificar os fundamentos de upstream (exploração e produção) de longo prazo.

Neste cenário, os analistas esperam uma reação inicial do mercado de alta de 25% com base na expansão múltipla de curto prazo, com um potencial intrínseco de alta dos ADRs (ou American Depositary Receipts, ação negociada na Bolsa americana) PBR (equivalentes aos ordinários) de até 92,5% e um dividend yield (dividendo sobre o preço da ação) esperado para 2023 de 27%.

Cenário II – Petrobras sofrerá risco de Intervenção – ADR a US$ 16,80

Diante desse resultado, a Petrobras busca equilibrar os interesses dos acionistas controladores e minoritários, subsidiando levemente os preços dos combustíveis. Os investimentos em capital (Capex) sobem com novo projeto de refino, que não coloca em risco o balanço, mas complica o case de investimento.

Neste cenário, o leve subsídio consome parte da geração de fluxo de caixa livre. “Esperamos uma reação de curto prazo de alta de 10%”, apontam os analistas, com um diferencial mais estreito para um potencial intrínseco de alta de 23%, com dividend yield esperado para 2023 de 16%”, apontam.

Cenário III – Petrobras terá intervenção pesada – ADR a US$ 7,70

Neste cenário, após mudanças no conselho de administração e reforma estatutária, a administração perde autonomia sobre os preços dos combustíveis e as margens de refino voltam ao território negativo. O foco do investimento é aumentar fortemente a capacidade de refino e outros projetos não essenciais às custas dos retornos dos acionistas, com os dividendos voltando aos pagamentos mínimos (e reduzidos).

Margens de refino negativas e foco no crescimento ante o valor consumiriam quase totalmente a geração de fluxo de caixa livre.

“Dado o viés geralmente positivo dos investidores em relação às ações, esperaríamos uma reação intensa de curto prazo de queda de 30%, já que o suporte ao rendimento de dividendos é removido do case de investimento”, aponta. A queda potencial total seria de cerca de 43,6%, com um dividend yield prospectivo de apenas 4%.

Confira abaixo o cenário do Morgan Stanley para os ADRs da Petrobras pós-eleições:

O Morgan Stanley aponta que seu caso base está mais alinhado com o Cenário 2, dependendo das nomeações após as eleições, bem como possíveis mudanças de gestão e diretoria no início do próximo ano.” A nosso ver, se um cenário de menor probabilidade se desenrolar, também poderá ser de forma gradual, dependendo da intensidade e velocidade das mudanças de políticas.”

Neste sentido, os analistas do banco apontam que o potencial de alta e a visão de mais dividendos podem parecer atrativos para investir na estatal, mas os cenários são binários e o potencial de overhang (excesso de ações no mercado) podem tornar a Petrobras uma value trap (ou uma armadilha de valor, quando um papel parece estar com desconto, mas, na verdade, só está desvalorizado porque é um mau negócio).

“Embora não estejamos fazendo um call ou prevendo o resultado da próxima corrida presidencial, as pesquisas atuais sugerem que uma mudança de governo pode ser um cenário mais provável. O cenário de alta implicaria mais de 80% de alta e um rendimento de dividendos de 27% em 2023. Mas o cenário de baixa implicaria uma queda de 45% e um rendimento de dividendos muito menos atraente, de cerca de 4%”, avaliam Levy e Montanari.

Assim, eles seguem “à margem” dos ativos da estatal (com recomendação atual equalweight, ou exposição em linha com a média do mercado, equivalente à neutra), avaliando que a decisão de investir em Petrobras será orientada pelo risco e volatilidade que os investidores estão inclinados a assumir nos próximos seis meses. Depois desse período, os analistas acreditam que a visibilidade sobre as políticas para a estatal terá aumentado materialmente. Os analistas do banco possuem preço-alvo de US$ 14 para o ADR PBR da companhia, ou um valor 2,5% maior frente o fechamento de sexta-feira.

Na mesma linha, no final de julho, logo após a divulgação dos resultados das estatais considerados bastante fortes e de dividendos mais ainda, os analistas Vicente Falanga e Gustavo Sadka traçaram cenários para a Petrobras e apresentaram o Índice de Fear and Greed (“Medo e Ganância”) para a estatal.

No atual cenário, os analistas veem as ações da Petrobras sendo negociadas dentro da “zona de medo”, potencialmente mostrando que o mercado acredita que uma administração mais propensa a mudanças na companhia estará em vigor a partir de 2023.

Sob premissas mais otimistas, o preço-alvo seria de R$ 93 por ação PETR4, ou US$ 35 por ADR PBR, com base em um dividend yield sustentável futuro de 9% (em linha com o que a equipe de mineração e siderurgia do BBI julga justo para a Vale VALE3, que é uma empresa brasileira de commodities de grande capitalização e setor privado). Isso leva em consideração a curva de preços do Brent de US$ 106 para 2022, US$ 90 para 2023, US$ 80 para 2024 e US$ 70 a partir de 2025. O potencial de alta seria de 193% para o ativo negociado na B3 e de 156% para o ADR.

Sob premissas mais conservadoras, o preço-alvo seria de R$ 14 por ação PETR4 ou US$ 5 por ADR PBR, representando uma Petrobras cujo múltiplo de valor da firma (EV) sobre Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) precisaria ser negociado em linha com a empresa argentina de petróleo YPF, agora em 1,5 vez. A queda seria de 56% para o ativo PETR4 e de 63,4% para o ADR.

“Isso se traduziria em uma Petrobras que mal gera fluxo de caixa, não paga dividendos e tem problemas para aumentar sua produção. Além disso, isso representaria um cenário macro de ruptura no Brasil, em que o custo da dívida da Petrobras aumentaria dos atuais cerca de 6,0% para um título de 6 anos, para algo mais próximo de 15% (em linha com YPF)”, apontam os analistas.

O preço-alvo atual do BBI para a Petrobras é de R$ 53 por ação PETR4 para dezembro de 2023 (upside de 67%), ou de US$ 20 por ativo PBR (potencial de valorização de 46%), com base na metodologia de avaliação polarizada em que, por um lado, a Petrobras poderia valer R$ 93 por ação como empresa privatizada, e por outro lado, poderia recuar para R$ 14 por ação como uma empresa com problemas de gestão e com contas fiscais brasileiras fora dos eixos. “Neste momento, o preço-alvo atribui uma chance de 50%-50% de cada um desses cenários hipotéticos”, aponta.

Empresa está mais protegida?

Já o Goldman Sachs apontou, em relatório recente, que, embora não tenha opinião sobre os resultados das próximas eleições, nota que os candidatos pró-privatização podem mencionar suas intenções durante a campanha, possivelmente impulsionando o sentimento dos investidores, a depender de seu desempenho nas pesquisas.

Os analistas da casa lembram que o governo brasileiro concluiu recentemente o processo de capitalização da Eletrobras (ELET3;ELET6) e também incluiu a Petrobras na lista de empresas para as quais será estudado um potencial processo de privatização.

“Acreditamos que, mesmo que um processo semelhante avance, ele pode ser demorado. Embora a recente privatização da Eletrobras crie uma precedência, notamos que a regulamentação da indústria do petróleo é baseada no fato de que a Petrobras é controlada pelo governo. Como tal, acreditamos que a potencial privatização da petroleira possa exigir uma revisão mais ampla de todo o marco regulatório para a indústria do petróleo”, apontam os analistas.

O Goldman aponta que, embora os investidores devam ter em mente que, dependendo dos resultados das eleições de outubro, pode haver riscos para algumas histórias de investimento, há um ambiente mais saudável para as estatais em geral em relação aos ciclos eleitorais anteriores. Eles estimam que a Petrobras terminará 2022 com uma relação entre dívida líquida e Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) cerca de 60% abaixo dos anos eleitorais anteriores.

Os analistas destacam também os menores riscos com a introdução das Lei das Estatais em 2016. Ela estabelece que, se uma empresa estatal decidir entrar em qualquer negócio ou adotar qualquer método diferente de uma estratégia que seria utilizada pelos pares do setor privado, esta deve ser amparada por leis e ter suas despesas incorridas claramente registradas em seu plano contábil.

Como tal, qualquer eventual modificação por um futuro governo nas operações delas provavelmente exigiria apoio do Congresso. “Em nossa opinião, esta lei representa uma camada de proteção contra potenciais reversões políticas significativas por parte do governo”, aponta o banco.

Especificamente no caso da Petrobras, o Estatuto Social foi alterado em 2018 e estabelece que, se a empresa for obrigada a conduzir práticas comerciais diferentes de qualquer outro par privado – como a venda de combustíveis com preços abaixo do mercado – isso deve ser amparado por uma lei ou regulamento e, além disso, deverá receber ressarcimentos do Governo Federal para compensar as perdas geradas pela adoção dessa estratégia.

Para atualizar o estatuto social da Petrobras, seu Conselho de Administração teria primeiro que convocar uma Assembleia Geral Extraordinária e propor novas alterações, que seriam votadas pelos acionistas ordinários (já que o governo detém mais de 50% das ações com direito a voto) de acordo com o estatuto.

“Ressaltamos que o estatuto menciona que os acionistas minoritários podem desaconselhar (mas não necessariamente vetar) mudanças no estatuto. Essas emendas propostas poderiam ser aprovadas em poucos meses e, portanto, têm um poder limitado de impedir mudanças a médio/longo prazo caso tal evento ocorra”, aponta. Os analistas do Goldman mantêm recomendação de compra para os ativos da companhia petroleira.

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