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SÃO PAULO – Na sexta-feira, já explicamos aqui porque a Suzano (SUZB3) disparou 20% na bolsa enquanto a Fibria (FIBR3) desabou 10% após a confirmação de que ambas vão unir suas operações, que dará origem a uma empresa que, mesmo ainda sem nome definido, já nascerá como a maior produtora de celulose do mundo. Este link já explica bem a história, mas de forma resumida, as direções opostas refletem o acordo financeiro bem mais vantajoso para Suzano do que para Fibria.
Ok, isso é “notícia velha” e como o mercado já precificou estes novos valores a tendência era que as ações SUZB3 e FIBR3 andassem dentro de uma “banda de equilíbrio” até a conclusão do acordo, certo? Errado! Às 16h45 (horário de Brasília) desta segunda-feira (19), os papéis da Suzano disparavam 6,63%, a R$ 30,39, enquanto a Fibria via seus ativos recuarem 0,30% na bolsa, a R$ 64,06. No acumulado destes dois dias, o saldo é +26,8% para SUZB3, contra -10,5% para FIBR3.
A pergunta que fica é: por que esse descolamento está aumentando cada vez mais (tornando a pergunta mais interessante: vale mais a pena agora comprar FIBR3 ao invés de SUZB3?)
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Antes de partir para as explicações, vamos relembrar quais foram os termos do acordo anunciado sexta-feira: para cada 1 ação FIBR3 que o investidor deter, ele receberá 0,4611 ação SUZB3 + R$ 52,50 (valor corrigido pelo CDI até o dia do fechamento do negócio). Tomando como base o preço de fechamento da sexta, havia uma “vantagem” de 2,17% em comprar FIBR3 ao invés de SUZB3; já nas cotações desta segunda, a vantagem subiu para 5,07%. Por que o mercado, que adora fazer conta até pra economizar no cafezinho após a refeição, está pagando mais caro para ter uma ação que, ao final do processo de fusão, será tudo a mesma coisa?
A notícia sobre a fusão não pegou de surpresa o mercado, que aguardava há muito tempo pelo fatídico anúncio, mas os seus termos sim, o que fez com que diversas casas de análise revisassem os seus modelos de olho no potencial e nos próximos eventos para ficar de olho na trilha para a fusão entre as duas empresas. Enquanto a Fibria desabou, a Suzano segue a disparada e avança 36% em dois dias, desde que os termos do acordo foi noticiado. Quem é aluno do curso “Como Montar uma Carteira de Ações Vencedora” e os assinantes da Carteira InfoMoney Premium receberam um call no final de do pregão de sexta-feira para aumentar a exposição em SUZB3 e, desde então, os ganhos já são de cerca de 11%.
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Para esclarecer esta dúvida, separamos a resposta em 4 pontos a explicam por que o mercado está pagando mais caro para ter Suzano ao invés de levar a Fibria. Mas antes, vale a pena ressaltar que os alunos da Carteira InfoMoney e os assinantes do relatório Carteira InfoMoney Premium receberam a recomendação de comprar Suzano no leilão de fechamento de sexta-feira, trade este que está dando lucro de mais de 7% de lá pra cá (quer assinar o relatório da Carteira InfoMoney?.
1) Valuation muito (mas muito) barato
O primeiro motivo está diretamente atrelado ao preço que a Suzano pagará pelas ações da Fibria: além de ter fechado um valor bem abaixo dos R$ 71 que a Paper Excellence estaria disposta a pagar pela Fibria (segundo as notícias publicadas dias antes do acordo ser fechado), o valor pago mostra-se uma grande barganha se compararmos alguns outros acordos, mostra o BTG Pactual em relatório divulgado nesta segunda-feira.
Nas contas do BTG, se adotarmos um preço super conservador para a celulose (que seria entre 20% e 30% abaixo da cotação à vista), o DFC (sigla em inglês para Fluxo de Caixa Descontado) daria algo em torno de R$ 71/ação. “Então, a Suzano simplesmente pagou 10% a 11% abaixo da nossa estimativa mais conservadora de valor justo da Fibria, o que nos pegou de surpresa”, escrevem os analistas Leonardo Correa e Gerard Roure.
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Abordando o valuation em diversos ângulos, é possível perceber outros pontos que comprovam que o preço foi ótimo para os acionistas da Suzano – e péssimo para os da Fibria. Dentre os vários dados apresentados pelo BTG, o mais simples e impressionante deles é a análise de múltiplos da Fibria com a Eldorado (empresa brasileira comprada pela Paper Excellence): se a Fibria fosse comprada pelos mesmos números da sua concorrente, a oferta feita pela Suzano teria que ser em torno de R$ 90 por ação – ou 40% acima dos valores atuais.
2) Pagamento em ações? Melhor impossível
Se o valor pago pela Suzano já mostra-se bem interessante, a forma de pagamento também joga a favor da empresa. Com o pagamento em ações, a empresa alivia a necessidade de uma maior alavancagem. O BTG disse estar “muito satisfeito” com a disciplina financeira adotada pela Suzano, mas tal comentário torna-se desnecessário ao ver o efeito instantâneo provocado pelo acordo: a agência de classificação de risco S&P elevou o rating da empresa para BBB-, colocando-a no nível “Grau de Investimento”. Ou seja, no momento em que a Suzano faz a maior operação de sua história, a S&P fica ainda mais confortável com a qualidade dela como credora.
3) Comprar Fibria hoje é comprar “80% de caixa em CDI”
As duas explicações acima ajudam a entender por que o acordo foi tão bom para Suzano, mas talvez não explique tão bem por que isso não será tão bom para a Fibria também. Daí este 3º ponto traz uma visão mais “mercadológica” do negócio: hoje, a grande desvantagem de comprar Fibria está no fato dela ser uma “carteira” na qual cerca de 80% é uma aplicação que acompanhará o CDI, e apenas o restante é uma empresa de celulose, explica o analista de um fundo que possuía participação nas duas empresas mas agora manteve o foco principal na Suzano.
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“Para o gestor de recursos que quer se posicionar no mercado de papel e celulose, ou ele compra Suzano ou ele terá que se alavancar muito em Fibria para manter a mesma exposição”, explica.
Mas essa diferença de preços não pode gerar arbitragem? Sim, mas neste momento essa vantagem a favor da Fibria não compensa o risco da operação, não apenas pela questão da Fibria ser hoje 80% uma empresa “de caixa” mas também pela queda de liquidez esperada pela migração dos investidores para Suzano desde sexta-feira passada. No entanto, para o investidor mais paciente, se passado mais alguns meses e presenciarmos uma abertura muito grande deste “gap”, a ação FIBR3 pode mostrar maior atratividade em relação a FIBR3.
“À medida que atribuímos probabilidade muito baixa do negócio não se concretizar, as oportunidades de arbitragem devem ser muito limitadas”, resume o BTG.
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4) Sinergias de “só” R$ 10 bilhões? Conservadores!
Durante apresentação na última sexta-feira, a direção da Suzano apontou que prevê sinergia de até R$ 10 bilhões através da união entre as duas companhias. Porém, os analistas do BTG Pactual apontam que as estimativas da gestão, que também são do consenso do mercado, são conservadoras. “O nosso otimismo só cresce a partir daí”, afirmam os analistas do banco.
Outras consequências:
Consequências no mercado de papel e celulose: um “novo normal” vem aí
A fusão foi vista como a mais lógica dentro do cenário para os otimistas com o setor de papel e celulose, como é o caso do BTG Pactual. Com mais de 40% do mercado de celulose de eucalipto, a avaliação é de que a disciplina de oferta aumentará e haverá um case de redução sustentável nos descontos de papel e celulose.
Uma gigante de celulose poderia resultar em uma nova formadora de preços na indústria, levando a um “novo normal” nos preços da celulose. O BTG Pactual citam exemplo: em um cenário improvável de um colapso nos preços, a Suzano poderia, teoricamente, remover um milhão de toneladas de custo mais alto do mercado, ou 3% do mercado eucalipto e levar a um maior equilíbrio de preços.
Disciplina financeira = má notícia para Duratex
A notícia da união das operações é muito positiva para a Suzano, mas traz a expectativa de uma notícia ruim para uma outra ação da bolsa (que não é a Fibria). A combinação das operações melhora as perspectivas de equilíbrio entre oferta e demanda no médio prazo da indústria, já que a Suzano agora controla o melhor projeto da indústria (o Horizonte 3, em Mato Grosso do Sul), e provavelmente diminuirá seu crescimento no Sudeste do Brasil, aponta o BTG. “É importante ressaltar que Suzano provavelmente adiará os seus projetos de crescimento até que o desalavancagem seja concluída (então, qualquer aprovação de projeto provavelmente só ocorrerá no final de 2019).
Assim, avalia o BTG, a Suzano provavelmente não exercerá sua opção de compra de ativos florestais no valor de R$ 750 milhões com a Duratex, o que pode ser visto como negativo para essa última companhia. Na sexta-feira, as ações DTEX3 caíram 3,17%.
E agora, quando esse acordo vai fechar?
Mas como o “sonho se tornará realidade”? Alguns passos têm que ser dados, como citado pelas companhias, com a Suzano registrando seus ADRs (American Depositary Receipts) na bolsa de Nova York uma vez que ela terá que entregar os recibos de ações para quem têm ADRs.
O processo este que deve durar quatro meses. Uma vez que isso seja realizado, ambas as companhias convocarão uma assembleia de acionistas para votar o negócio – é necessária uma aprovação por maioria. Porém, como a Suzano já possui o compromisso dos acionistas controladores da Fibria de votarem a favor, não são esperados obstáculos. Os minoritários que não aceitarem o acordo têm direitos de retirada e podem sair a valor contábil de R$ 35 por ação, o que é muito desinteressante.
Por fim, após a luz verde dos acionistas, o acordo ainda está sujeito à aprovação das autoridades concorrenciais no Brasil e no exterior. Sobre esse processo, há algumas incertezas não sobre se a aprovação ocorrerá ou não (a expectativa é de que a união das duas empresas seja aprovada), mas sim sobre o período em que isso ocorrerá. A expectativa do Bradesco BBI é de haja aprovação no quarto trimestre de 2018, enquanto o Credit Suisse não vê essa aprovação antes do fim do ano. Isso porque o processo promete ser longo: nos EUA, a Federal Trade Commission (Comissão Federal de Comércio) analisará o caso em 60 dias e o processo de união entre as duas empresas também passará por órgãos da China e da Europa (Comissão Europeia) e, como não poderia deixar de ser, a análise pelo Cade ( Conselho Administrativo de Defesa Econômica) em um período de até 330 dias.
Vale ressaltar que, supondo que o acordo seja encerrado no fim deste ano e adotando um CDI de 6,5% no período, a oferta de R$ 52,50 subiria para R$ 55,06. Levando em conta as cotações de R$ 31,95 para os ativos SUZB3 e de R$ 64,19 os papéis FIBR3 da tarde desta segunda-feira, o potencial de “ganhos de arbitragem” para quem tem Fibria ao invés de Suzano seriam superiores a 8%.
Fibria X Suzano: escolha a Suzano!
Com todo esse cenário no radar, os analistas de mercado refizeram as suas contas – e com uma visão bastante positiva para a Suzano. O Credit Suisse elevou a recomendação de Suzano para outperform e a colocou como a top pick do setor, com o preço-alvo sendo elevado de R$ 22 para R$ 34.
Enquanto isso, o BTG Pactual está revisando valuation para os papéis, mas mantém a sua visão positiva e destaca que a companhia está sendo negociada a baixos múltiplos nos patamares atuais, de 5,4 vezes a relação entre o EV/Ebitda. “Nós reiteramos a nossa visão que o negócio é transformacional para o setor (…) e vemos um ciclo de alta mais provável, com as revisões de preço para cima sendo positivos para o setor”, avaliam os analistas.
O Bradesco BBI é outro a destacar a enorme vantagem em se posicionar em Suzano em relação à Fibria. Para eles, mesmo considerando a performance 30 pontos percentuais superior da Suzano sobre a Fibria na sexta, ele estima que esse “gap” aumente em mais 40 pontos ao longo do acordo – ou seja, há muito espaço para Suzano “outperformar” Fibria.
