Operações com opções III – borboleta

Nesta terceira matéria da série de estudos de operações com opções trataremos de compra borboleta de opções de compra (anteriormente vimos trava de alta e trava de baixa). A compra de uma borboleta de opções de compra é uma “operação alvo”, pois quando é montada faz-se uma aposta que o preço do ativo subjacente não sofrerá grandes variações (positivas ou negativas) em relação ao preço “alvo”, nas proximidades da data do vencimento.

Na prática, a montagem de uma borboleta envolve três opções de compra (calls) com preços de exercício distintos. Consiste na compra de um lote da call com o menor preço de exercício, da venda de dois lotes da call com preço de exercício intermediário e da compra de um lote da call com maior preço de exercício, sendo que o preço alvo é o preço de exercício da ponta vendedora.

O ganho máximo desta operação é alcançado na data de vencimento das opções, quando o preço da ação se aproxima do preço de exercício da call vendida (que é o “alvo” da operação) e corresponde à diferença entre [a soma dos preços de exercício das calls compradas] e [2 x (preço de exercício da call vendida)] e a perda máxima corresponde ao spread das calls pago no momento em que a operação é montada.

A principal característica de uma borboleta de opções de compra é a possibilidade de se estar altamente alavancado (o que é tão mais verdade quanto menor for o spread pago no momento em que for montada a operação) associado a um risco limitado (como vimos, dado pelo spread da operação). Por se tratar de uma operação alvo, é importante estar atento ao momento mais apropriado para montá-la, que deve levar em conta o trade-off entre alavancagem e risco.

“Principal característica é aliar alta alavancagem a riscos limitados”

A montagem de uma borboleta nas proximidades do vencimento anterior permite uma alavancagem maior, na medida em que o spread da operação é menor, devido, sobretudo, às menores chances de acertar o “alvo” da operação (e, neste caso, maiores serão riscos associados). Por outro lado, montar a operação nas proximidades do seu vencimento está associado a uma alavancagem menor, devido à elevação do spread da operação na medida em que aumentam as chances de acertar o “alvo” da operação (e, neste caso, menores serão os riscos associados).

Dentre os fatores que estão associados a uma elevação do spread, podemos destacar: i) no momento em que a operação estiver para ser montada o maior spread será observado na borboleta em que o preço “alvo” estiver mais no dinheiro; ii) independente de como foi montada a borboleta, quanto mais próximo estiver o preço à vista da ação do “alvo” da operação nas proximidades do vencimento, maior será o spread; e iii) quanto menor for a volatilidade (oscilação) do preço da ação, maior será o spread, pois reduzirá o valor extrínseco das opções (menor volatilidade, menor risco e, conseqüentemente, maior o spread).

Vale destacar, também, que as oscilações no preço à vista da ação tendem a se refletir em maiores oscilações no spread da operação quanto maior for a proximidade do vencimento, o que se deve à queda nos valores extrínsecos das opções.

Por se tratar de uma operação envolvendo calls, é importante lembrar que, em uma compra de uma borboleta, corre-se o risco de se perder todo o capital investido, o que ocorre quando na data do vencimento o preço da ação à vista estiver fora do intervalo compreendido entre os preços de exercício das calls que foram compradas. Por isso, é recomendável que, antes de se montar esta operação, tenha-se em mente a importância do gerenciamento de risco que, no caso da compra de uma borboleta, consiste em estipular a perda máxima que se está disposto a incorrer, i.e., qual deve ser o stop (em relação ao spread da borboleta) da operação.

Para efeito de ilustração, consideremos os dados de mercado do dia 25 de junho de 2010 às 11h00. As cotações da VALE5 e das calls da série G (cujo vencimento se dará no dia 19 de julho de 2010) VALE40, VALE42 e VALE44 (cujos preços de exercício são respectivamente R$39,64 , R$41,64 e R$43,64) são apresentadas na tabela abaixo:

Desse modo, desconsiderando custos de corretagens e outros custos de transação, é possível montar uma borboleta de compra sobre um lote de 100 ações, que consiste na compra de 100 VALEG40, na venda de 200 VALEG42 e na compra de 100 VALEG44 ao custo de: 100 x (R$ 2,66 – 2x R$ 1,38 + R$ 0,55) = R$ 45,00. Tal custo representa a perda máxima que poderia ser incorrida nesta operação.

Assim, se o preço da VALE5, na data do vencimento, ficar entre R$ 40,09 e R$ 43,19 então a operação irá gerar ganhos, sendo que o ganho máximo ocorrerá se VALE5 estiver cotada a R$ 41,64 no vencimento, quando VALEG40 estiver valendo R$ 2,00, o que propiciaria um resultado de 100 x (R$ 2,00-R$ 0,45) = R$ 155,00 (ou um retorno de 344,44%). A grande vantagem nesse tipo de operação é que mesmo se errarmos o “alvo” podemos ganhar um pouco sendo que o risco de perder algum dinheiro é baixo e limitado (no exemplo em R$ 45,00, para um lote de 100 ações, o que ocorreria se VALE5 estiver cotada abaixo de R$ 39,19 ou acima de R$ 44,09).

Finalmente, se no momento em que a operação for montada for estabelecido que o stop será acionado quando o spread for de R$ 0,20, então isto significa que se está disposto a incorrer em perdas de no máximo R$ 25,00. Assim, se outras borboletas de compra (considerando vencimentos posteriores) forem montadas sob condições semelhantes (i.e., recebendo um spread de R$ 0,45) e se for estabelecido o mesmo stop (que é atingido quando o spread for de R$ 0,20), então se para cada sete travas de baixa que forem montadas em seis delas o stop no spread for acionado (e a operação for zerada com prejuízo de R$0,25), mas em uma delas a trava de baixa atingir o ganho máximo (o que significa embolsar um ganho de spread de R$1,55), segue-se que as montagens de uma seqüência de borboletas de compra irão propiciar um ganho esperado de R$ 0,05.

Paulo C. Coimbra é doutor em Economia na EPGE/FGV, professor da FUCAPE e FGV e escreve mensalmente na InfoMoney.
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