Fusão entre Eneva e Vibra chega na fase da ‘guerra de preços’

Pessoas envolvidas na negociação entre Vibra Energia e Eneva, que poderá criar a terceira maior empresa do setor no país, estão apostando que a fusão entre as empresas é apenas uma questão de tempo e de valores. “Começaram as discussões de preço, o que é comum para fusões dessa monta”, resume uma fonte próxima às negociações ouvida pelo IM Business.

Embora alguns analistas coloquem em xeque a fusão “entre iguais”, diante a diferença no valor de mercado das empresas (hoje, o market cap da Vibra é 25% maior), essa fonte a par das negociações e que defende a fusão justifica que o negócio faz sentido e que o valuation de momento tende se inverter em breve. “O que eu sei é que daqui a três anos o Ebitda da Eneva será muito maior do que o da Vibra”, aponta, ressaltando que atualmente os patamares de geração de caixa são similares entre as duas companhias. De janeiro a setembro, a Eneva viu seu Ebitda ajustado avançar 104,8%, para R$ 3,26 bilhões. No mesmo período, a Vibra entregou Ebitda de R$ 3,93 bilhões, em um avanço de 9,1% no comparativo.

Já sob o aspecto de estrutura de capital, a Eneva encerrou o terceiro trimestre deste ano com dívida líquida consolidada de R$ 16,1 bilhões, com uma alavancagem em 4,22 vezes o Ebitda dos últimos 12 meses – vale destacar que indicador está abaixo dos covenants da empresa, de 5,5 vezes neste ano e de 5 vezes até o fim do primeiro semestre de 2024. Já Vibra está com a alavancagem em 1,9 vez o Ebitda, patamar considerado sustentável, e dívida líquida de R$ 10,2 bilhões.

Para quem se posiciona contra o negócio, a sugestão do BTG Pactual, acionista relevante da Eneva, de envolver suas quatro usinas termelétricas por uma avaliação inicial de R$ 2,5 bilhões, que poderia se converter em equity da nova empresa e dar ao banco uma participação de 20% no negócio combinado, foi um fator negativo extra. “Além da Eneva estar endividada, seria uma boa porta de saída para seus investidores”, avalia a fonte contrária. Na mesma linha, Guilherme Aché, da gestora Squadra, que detém 4% das ações da Vibra, disse ao site Brazil Journal que irá se opor à transação por entender que a proposta beneficiaria apenas a Eneva. “Eles falaram que iriam se opor à negociação entre a BRMalls e a Aliansce [em março de 2022] e fizeram o deal. Acho que estão querendo negociar preço”, diz a pessoa favorável à fusão.

No entanto foi outra gestora que mexeu os ponteiros do M&A. A Dynamo, acionista das duas companhias, é considerada por pessoas ouvidas pela reportagem como a mentora intelectual da fusão, embora não tenha atuado na elaboração da proposta entregue no último domingo. Ao site Pipeline, a gestora deu sinais de que também não concordou com o prêmio de 25% da Eneva sobre valor de tela da Vibra. Apesar disso, a tendência é de que a gestora siga como uma entusiasta do negócio.

Foi a casa  que teria provocado BTG e Cambuhy, acionistas de referência da Eneva, sobre a complementaridade com a Vibra e o tema foi levado pela dupla de empresas ao board  da Eneva– em um dos poucos momentos de convergência entre esses sócios. Casa a transação ocorra, a Dynamo terá uma participação de 10% na nova empresa combinada.

Cronograma maior

Embora a proposta inicial da Eneva tenha o prazo de 15 dias, as partes entendem que o acordo deverá ultrapassar esse cronograma. Pessoas próximas das empresas dizem que o prazo de pouco mais que duas semanas é apenas para ver se há intenção da Vibra em negociar os termos do acordo. Em manifestação após o fechamento do mercado desta segunda-feira (27), a Vibra Energia afirmou que irá analisar a proposta de forma detalhada, visando o melhor retorno para seu acionista.

A aposta de quem está envolvido nas tratativas é de que haverão outras propostas e que o tempo de negociação dure até 60 dias.

Sinergias

Do lado da Eneva, a expectativa é de criar uma companhia verticalizada, que consiga usar a estrutura de distribuição da Vibra para crescer no país ao mesmo tempo em que avança na otimização dos processos e na busca por uma matriz energética mais limpa.

Embora não exista uma sinergia operacional evidente, aquela tradicional em que há economia de custos, a verticalização que a empresa combinada teria seria o grande trunfo para lidar com a transição energética. Enquanto a Eneva teria espaço no balanço para avançar com investimentos, além de ter acesso aos clientes corporativos da Vibra para novos projetos, a antiga BR Distribuidora teria reforço na sua tese de transição energética para além do etanol e contaria com um braço robusto de geração de energia.

E, apesar de os balanços indicarem quadros opostos, é importante ressaltar que os modelos de negócios também são diferentes. Enquanto a Eneva vem acelerando investimentos para surfar o racional de que o gás natural será importante na transição energética, o que significa uma busca por retorno e margens maiores nesses projetos, a Vibra tem uma liderança consolidada na distribuição de combustíveis, que roda com margens menores e sugere maior conservadorismo na alocação de capital.

A Eneva é a maior operadora privada de gás natural em terra (“onshore“) e a segunda em capacidade térmica — responsável por 11% da capacidade térmica a gás instalada no país. A empresa conta com um parque de geração térmica com 6,3 GW de capacidade contratada (67% operacional), sendo 4,9 GW a gás natural (78%) e 0,7 GW a carvão mineral (11%) e 0,7 GW fotovoltaica (11%) mais um pipeline de projetos licenciados de 7,2 GW.

Não é a primeira vez que a companhia tenta uma fusão de seus negócios – no passado, a empresa fez uma proposta hostil pelo controle da AES Tietê e circulou boatos de uma fusão com a PetroReconcavo. Quem defende a fusão entende que a Vibra tem sua perpetuidade em xeque com a transição energética, uma vez que negócios atrelados a combustíveis fósseis, tendem, na teoria, a ficarem obsoletos com o ganho de escala da eletrificação dos carros, por exemplo.

A proposta

A oferta sugere a incorporação das ações da Eneva pela Vibra ou a criação de uma holding para concentrar as operações do novo grupo. Na proposta, além de uma divisão de 50% para cada empresa na nova companhia, que, caso ocorra, seria a terceira maior empresa de energia do país atrás de Petrobras e Eletrobras, o comando do conselho caberia a Sergio Rial, hoje chairman da Vibra. Ernesto Pousada, CEO da antiga BR Distribuidora, e Lino Cançado, presidente-executivo da Eneva, assumiriam o comando das respectivas verticais, com a presidência da nova holding ainda em aberto.

Analistas reforã, o prêmio proposto pela Eneva deve ser o grande entrave para o negócio avançar. O Bradesco BBI reconhece que existem ganhos com uma eventual fusão, como a redução do risco de perpetuidade da Vibra, mas que, levando em conta o balanço patrimonial altamente alavancado da Eneva, a proposta de uma fusão de iguais é vista como “desequilibrada”.

Na mesma linha, o Morgan Stanley ressalta que, à primeira vista, uma fusão entre iguais parece mais favorável à Eneva devido ao tamanho e à estrutura de capital. “Existe uma complementaridade interessante no portfólio e isso criaria potencialmente uma empresa de energia de tamanho considerável, mas aguardaremos a reação dos acionistas da Vibra antes de avaliar o impacto hipotético no valuation”, apontam.

A carta da Eneva sugere avaliações iguais para ambas as empresas, enquanto o valor de mercado da Vibra (R$ 25,9 bilhões) está atualmente 25% acima do da Eneva (R$ 20,7 bilhões). Atualmente, a Eneva tem valor de mercado de R$ 20,7 bilhões, de acordo com dados do LSEG Workspace, enquanto o da Vibra Energia é atualmente de R$ 25,9 bilhões.

Ambas as empresas têm controle pulverizado, mas a gestora de ativos Dynamo é um acionista comum. Outros grandes acionistas da Eneva incluem BTG Pactual e Cambuhy, enquanto a Vibra tem Ronaldo Cezar Coelho como um grande investidor.