GPA (PCAR3): cisão da Éxito pode destravar valor, mas há preocupações quanto ao apetite pelo ativo colombiano

O GPA (PCAR3) anunciou na noite de segunda-feira (5) seus planos de cisão da operação do Grupo Éxito até o primeiro semestre de 2023, algo que já era monitorado pelo mercado, tanto pela possibilidade que já tinha sido desenhada nos últimos meses quanto pelo fato da ação do PCAR3 ter subido 9,72% na véspera em meio aos rumores.

A transação deve ser bastante similar à cisão entre GPA e Assaí feita em 2021, com os atuais acionistas do GPA tendo o direito de receber 4 ações do Grupo Éxito para cada ação do PCAR3. A operação visa (i) destravar valor para os acionistas do GPA; e (ii) prover liquidez para a operação do Éxito na bolsa da Colômbia, conforme destacou a XP Investimentos, em relatório.

Apesar da cisão do Grupo Éxito potencialmente destravar valor através de uma eventual reclassificação dos ativos e deixar o negócio com uma estrutura simplificada e adequada para ser analisada, a XP enxerga a liquidez do papel na Colômbia como um risco, enquanto o potencial de valorização pode ser mais limitado quando analisado do ponto de vista de preço / lucro (P/L).

“Apesar disso, vemos o Grupo Éxito como um ativo defensivo para se ter, com sólido posicionamento de mercado, com crescimento e rentabilidade e, por isso, acreditamos que a liquidez da ação deve melhorar no médio prazo”, destacam os analistas.

Para o Credit Suisse, a operação está alinhada ao objetivo do GPA de simplificar sua estrutura societária e focar totalmente em suas operações brasileiras. Além disso, também fornecerá a opção de o GPA monetizar sua participação de 13% remanescente no Éxito após a transação, em melhores condições de mercado e avaliação, fortalecendo ainda mais o balanço do Grupo.

No entanto, analistas do banco suíço também ponderam que “pode haver preocupações quanto ao apetite dos investidores por um ativo colombiano, que deve se tornar uma participação direta, não mais indiretamente via GPA, e se o mercado realmente reavaliará o Éxito em relação ao seu valor justo”.

Analistas do JPMorgan apontam que o desbloqueio de valor para os acionistas do GPA depende do mercado valorizar as operações da Éxito de forma construtiva enquanto os resultados operacionais provavelmente vão desacelerar. Além disso, as preocupações em ser um acionista minoritário de uma empresa do Grupo Casino provavelmente continuará promovendo um desconto de avaliação pelo mercado.

Na cotação atual, segundo Levante Investimentos, o Éxito vale aproximadamente R$ 6 bilhões, próximo ao valor do GPA na bolsa hoje, que vale cerca de R$ 6,3 bilhões. Pensando em termo de múltiplos, a operação do Éxito negocia próximo de 3,5 vezes o valor da firma sobre o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EV/Ebitda) bem abaixo dos pares comparáveis. Imaginando que, após a operação, as ações da companhia se aproximem de múltiplos de suas concorrentes, ou algo próximo de 6 vezes o EV/Ebitda, a empresa estaria sendo avaliada em R$ 10 bilhões.

“Dessa forma, assim como no caso do Assaí ASAI3 – realizado em março do ano passado –, o Êxito é uma operação completamente separada, e um spin-off (cisão) do Grupo tende a ser um evento de geração de valor muito significativo tanto quanto ocorreu com a separação do Assaí, devendo contribuir para elevar o valor de ambas as empresas”, escreveu a Levante.

Desalavancagem

Segundo relatório do Credit Suisse, a transação deve acelerar o processo de desalavancagem do GPA. Além de antecipar até R$ 2 bilhões dos recebíveis do Extra Hiper, o GPA espera receber R$ 1 bilhão da parcela do Extra Hiper no final do ano e cerca de R$ 400 milhões em dividendos do Éxito no 1T23. Dessa forma, o GPA espera encerrar o ano com uma posição de dívida líquida abaixo de R$ 1 bilhão contra R$ 4,5 bilhões do 2T22.

A varejista também mencionou seus planos de vender sua participação de 34% na Cnova, mas a XP enxerga desafios consideráveis no processo de monetização da Cnova e, portanto, não adicionou esse potencial de valorização em seu modelo.

Recomendações

A XP Investimentos atualizou seu modelo de avaliação do GPA com base nos resultados do 2T22, antecipação dos recebíveis do Assaí e um custo de capital atualizado. Dessa forma, as estimativas de Ebitda subiram em 1% e +3% para 2022-2023, respectivamente, enquanto há ajustes mais relevantes no lucro por conta do efeito positivo da antecipação dos recebíveis no resultado financeiro, aumentando as estimativas em 61% e 39% para 2022-2023, respectivamente. Com isso, a instituição elevou preço para R$ 25,0 contra R$ 23,0 anteriormente. A recomendação segue neutra para o papel.

O JPMorgan também tem classificação neutra para ações do GPA, com preço-alvo de R$ 21, o que representa um downsize (potencial de desvalorização) de 11,4% em relação a cotação de fechamento da véspera de R$ 23,70.

O Bradesco BBI mantém recomendação neutra para os ativos, com preço-alvo de R$ 19 (downside de 20%), mas ressalta que a notícia é positiva, com a transação podendo desbloquear até R$ 15 por ação. Os analistas também traçam paralelo com a cisão com o Assaí.

“Mesmo que o preço das ações não tenha apresentado um grande desempenho quando o negócio foi anunciado, após a conclusão do negócio o valor de mercado combinado do GPA e do Assaí subiu cerca de 30% nos 30 dias seguintes. A principal diferença entre as duas operações é o fato de os acionistas do GPA quererem manter a exposição ao varejo de alimentos por meio do Assaí e, neste caso, vemos algum risco de overhang [excesso de ativos, levando à queda das ações] em Éxito. No entanto, notamos que a Éxito já está sendo negociada com uma valorização descontada de EV/Ebitda de cerca de 3 vezes, o que pode limitar esse risco de queda”, avalia o BBI.