Juros mais altos? Entenda como a alta do dólar pode impactar a taxa Selic

SÃO PAULO – Parece que foi ontem que um dólar valia dois reais. Hoje, a moeda chegou a encostar nos R$ 4,25 na máxima do dia. O mercado tem acompanhado a divisa todos os dias e para explicar um pouco da influência disso na inflação e nos juros brasileiros, o Itaú Unibanco divulgou relatório assinado pelo economista-chefe Ilan Goldfajn. 

O pensamento básico é: o dólar sobe, o preço sobre os produtos importados acompanha, a inflação sobre esses produtos também e, para equilibrar tantas altas, o governo aumenta os juros sobre tudo isso. Mas não é tão fácil assim. Segundo o relatório, a relação “alta do dólar – alta dos juros” não é automática.

Primeiro porque se a depreciação do câmbio for provisória, os efeitos na inflação e nas expectativas serão menores. Depois, se a queda for acompanhada de queda nos termos de troca (preços em dólar das exportações líquidas), o efeito sobre alguns preços dos bens comercializáveis deve ser menor. Além disso, se acontecer em meio à recessão econômica (quadro atual), vai acontecer um ‘amortecimento’ do impacto na inflação, porque parte da consequência é absorvida pelas cadeias de produção.

“Frente a uma depreciação cambial, a inflação de curto prazo tende a ser mais elevada. Todavia, a política monetária reage de forma a evitar que a inflação mais alta se propague para períodos mais longos, através das expectativas de inflação”, afirma o economista.

Já o efeito do dólar em relação às expectativas é mais difícil de ser precisado, é um efeito indireto já que depende de quanto os agentes acreditam na meta de inflação (se a autoridade monetária tem alta credibilidade, as expectativas não irão reagir muito a outras variáveis, ficarão sempre paradas; depois porque quando e as variações na taxa de câmbio são maiores, o impacto sobre as expectativas também tende a ficar mais intenso). Ou seja, para o banco “a sensibilidade das expectativas com relação ao câmbio varia ao longo do tempo e depende do ambiente econômico”. 

Os números afirmam a instabilidade, já que desde que o regime de metas de inflação foi adotado, a sensibilidade estimada das expectativas a variações cambiais oscilou bastante: foi alta no período inicial do regime e conforme o regime foi se consolidando e a volatilidade cambial foi diminuindo, a sensibilidade recuou. A elevação recente das expectativas de inflação para o ano que vem parece estar ligada diretamente à depreciação recente da taxa de câmbio.

Selic
O banco afirmou que a maior dificuldade é “estimar quanto do atual movimento cambial afetará as expectativas”, tendo em vista que o coeficiente oscila durante o tempo (parece estar subindo agora, ou seja, o “ontem”pode não ser um bom comparativo). “Supondo um câmbio em torno de R$ 4, o modelo sugere uma manutenção da taxa Selic quando consideramos elasticidade baixa e média, e uma subida moderada, no caso de sensibilidade alta. Ou seja, uma reação de política monetária, neste cenário, deve acontecer se a sensibilidade das expectativas de inflação ao câmbio tenha voltado aos níveis observados no início da década passada ou se houver uma depreciação bem mais acentuada”.

Estimar o impacto da atual depreciação cambial sobre a inflação não é trivial. Depende de hipóteses sobre como a atividade e os termos de troca do Brasil se comportarão no futuro, além da persistência da depreciação e de como ela influenciará as expectativas de inflação. Ou seja, o importante não é estimar o impacto do dólar sobre a inflação. Para o banco, “uma reação de política monetária deve acontecer se a sensibilidade das expectativas de inflação ao câmbio tiver voltado aos níveis observados no início da década passada ou se houver uma depreciação bem mais acentuada”.