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A tese de investimentos na Petrobras (PETR3;PETR4) mudou novamente?
As ações tiveram uma onda de elevação de recomendações no fim de junho após um primeiro semestre de um novo governo Lula considerado pouco intervencionista na estatal – dirimindo os temores do mercado durante as eleições.
Contudo, entre o fim de julho e o começo de agosto, o ceticismo voltou a rondar a companhia, após o resultado do segundo trimestre e principalmente com a alta do petróleo, com a estatal demorando para fazer os repasses para os combustíveis e colocando em xeque a sua nova política. Casas como o JPMorgan e o Citi cortaram a recomendação para os ativos, enquanto tantas outras seguiram com suas recomendações neutras para os papéis e poucas seguiram firmes em sua recomendação de compra.
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Porém, uma nova virada se desenhou no mercado desde a semana passada, quando a estatal anunciou um forte reajuste dos combustíveis e dirimiu os temores dos investidores.
No último dia 15, a estatal anunciou um aumento de 16,3% nos preços médios da gasolina vendida às distribuidoras e em 25,8% os do diesel, diante de uma defasagem em relação ao mercado internacional após a alta da cotação do petróleo, dirimindo assim os riscos ao abastecimento.
A magnitude do reajuste surpreendeu muitos do mercado, como o Morgan Stanley, que esperava reajustes mais frequentes e de menor intensidade para acompanhar a paridade internacional. Um dos pontos de atenção, apontou o banco, envolviam a reação do governo à decisão da estatal mas, sem maiores declarações sobre o tema, um outro risco foi dirimido.
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Assim, desde o reajuste, quatro grandes bancos elevaram a recomendação para as ações de neutra para compra. São eles: Bradesco BBI, BTG Pactual, Bank of America e UBS BB passaram a ter uma visão mais positiva para os ativos.
Ainda que um ou outro ponto da tese se destaque como mais ou menos importante para os analistas, ela está baseada nos três pilares: i) Política de dividendos; ii) Política de preços de combustíveis e iii) Investimentos e disciplina de capital.
De uma forma geral, os analistas ressaltam que os riscos associados à tese da companhia são menores do que eles pensavam.
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“A decisão da semana passada de aumentar os preços dos combustíveis retirou uma das últimas razões para a nossa visão cautelosa em relação à tese. Havíamos subestimado os mecanismos de defesa oferecidos pelo (aprimorado) estatuto da Petrobras, bem como a proteção da lei das empresas estatais”, apontou o BTG em seu relatório de elevação de recomendação, com um preço-alvo de R$ 39 para PETR4 (upside de 21% em relação ao fechamento de quarta-feira).
O banco ainda complementou: “Agora acreditamos (e esperamos) que a alocação de capital da Petrobras não pode ser tão facilmente modificada, protegendo os resultados, preservando seu balanço enxuto e melhorando a visibilidade de que os dividendos permanecerão mais relevantes por mais tempo”.
O UBS BB, por sua vez, destacou em relatório uma cronologia das suas revisões de recomendação. o banco havia rebaixado a recomendação para os ativos no fim de novembro do ano passado para venda em meio às preocupações com as estratégias do novo governo, tendo elevado para neutra na primeira quinzena deste mês.
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Para o banco, a realidade até agora é que a Petrobras é uma empresa diferente do que era em 2014, e embora tenha havido algumas mudanças ante 2022, o balanço e a capacidade de geração de fluxo de caixa livre são muito mais resilientes e os processos de governança implementados desde então provavelmente garantirão a continuidade desta situação.
“Assim, elevamos a Petrobras de neutro para compra, esperando que a combinação de melhor governança e lucratividade se traduza em retornos contínuos aos acionistas por meio de dividendos, incluindo pagamentos extraordinários acima da política estabelecida [de 45% do fluxo de caixa livre]”, avalia, apontando que este último ponto é o base de uma surpresa positiva para o case. O UBS BB tem preço-alvo de R$ 42, com potenciais de alta de 19% para PETR3 e de 30% para PETR4 em relação ao fechamento de quarta.
Veja abaixo as primeiras teses das casas para a elevação das recomendações:
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1. Política de combustíveis
O reajuste da semana passada levou a uma maior segurança sobre a política de combustíveis após o primeiro “grande teste de fogo” das novas diretrizes anunciadas em maio, o que leva a desdobramento também para outros pilares da tese da companhia (principalmente dividendos).
O Bank of America apontou que uma política de preços de combustíveis mais alinhada com os preços internacionais reduz muito as preocupações com influência do governo.
Conforme destacou o Bradesco BBI, os reajustes anunciados na semana passada representam aproximadamente um FCFE (fluxo de caixa livre para o acionista) incremental de 7% ao ano para a Petrobras (US$ 6 bilhões), que pode ser convertido em dividendos em grande parte, dependendo de onde os preços do petróleo ficarem.
“O aumento aparentemente não causou grandes reações políticas negativas, o que mostra que provavelmente estava em consonância com os desejos fiscais”, aponta a equipe de análise, que tem preço-alvo de R$ 38 para a ação PETR4, ou potencial de alta de 18% em relação ao fechamento de ontem.
O BTG Pactual apontou que, por muito tempo, a Petrobras foi percebida como uma história que, até certo ponto, se beneficia de preços de petróleo mais baixos, dadas as (reduzidas) pressões políticas sobre os preços dos combustíveis em tais cenários.
“No entanto, isso é um tanto simplista e ignora o fato de que mais de 80% do lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda, na sigla em inglês) da empresa deriva do segmento de upstream (exploração e produção).
Assim, ao fazer uma análise de sensibilidade, se os descontos de combustível para paridade de importação forem muito altos (acima de 40%), o upside de um preço de brent de US$ 100/bbl pode ser compensado. “Entretanto, tal cenário parece improvável, resguardado pela governança corporativa da empresa. Se estivermos certos, a Petrobras é um excelente veículo para capturar nossa posição otimista sobre os preços do petróleo”, aponta o banco, que apontou ter uma visão construtiva para a commodity.
O UBS BB também ressaltou que o reajuste dos combustíveis anunciado semana passada diminui o risco do case, mostrando que a Petrobras pode ser capaz de aumentar os preços dos combustíveis, já que os preços permanecem perto da paridade com o petróleo brent a US$ 85 o barril do brent e o câmbio por volta de R$ 5 por dólar. Com isso, o banco vê uma geração adicional de fluxo de caixa livre de US$ 1 bilhão no segundo semestre de 2023 (+8% do fluxo de caixa livre do período) e de US$ 5,1 bilhões em 2024 (+23%).
2. Política de dividendos
Como já destacado acima, os reajustes também levam a uma visão de maiores dividendos para os acionistas, até mesmo extraordinários. No fim de julho, a companhia anunciou a sua nova política: o percentual de FCO (fluxo de caixa das operações) menos capex (investimentos), ou fluxo de caixa livre (FCF), a ser devolvido aos acionistas foi reduzido de 60% para 45%, mas ainda há possibilidade de dividendos extraordinários. Além disso, o anúncio também havia surpreendido os analistas na ocasião, que projetam um pagamento de 40% do fluxo de caixa livre.
“Gostamos da nova política de dividendos da Petrobras e apontamos para uma faixa potencial de rendimento de dividendos de 12% a 24%. No entanto, após os recentes aumentos de preço (com a sustentabilidade dependendo, em última instância, dos preços do petróleo e da paridade cambial), vemos essa faixa de rendimento potencialmente se aproximando de 17% a 27%, muito acima da média global da indústria de 10%”, apontou o Bradesco BBI.
Já os analistas do UBS BB esperam um dividend yield (dividendo em relação ao preço da ação) de cerca de 20% para 2024 ante a previsão de pagamento dos pares entre 10% e 12%.
“Estimamos que com a política de 45% do fluxo de caixa livre, a Petrobras poderá anunciar US$ 12 bilhões em dividendos para 2024, para cerca de 14% de dividend yield. No entanto, acreditamos que a empresa poderá anunciar US$ 5 bilhões em dividendos extraordinários, dada a geração excedente de caixa, somando um rendimento de 20%. Os US$ 5 bilhões pressupõem que a empresa mantenha um nível estável de caixa, entre US$ 11 bilhões e 12 bilhões”, avalia.
Também para o BTG Pactual, os dividendos extraordinários deverão gerar um suporte de múltiplo.
“Acreditamos que a Petrobras se aproximará em breve dos limites superiores de sua reserva de lucros, conforme estabelecido em seu estatuto social. Então, a menos que crie uma reserva estatutária para destinar a forte geração de caixa esperada no 2S23, terá que pagar mais do que o estipulado em sua política de dividendos (45% fluxo de caixa menos capex)”, avaliam.
Os analistas da casa estimam que esse valor extra poderia ser de US$ 5,3 bilhões (yield de 6%) no final de 2023 e US$ 4 bilhões (5%) ao final de 2024. Combinado com as suas estimativas baseadas na política de dividendos de US$ 5,9 bilhões (yield de 7%) e US$ 11,8 bilhões (yield de 14%) para o segundo semestre e final de 2024, isso pode resultar em yields de 13% para 2023 e 19% para 2024.
“Acreditamos que alguns investidores permanecerão céticos (como estávamos até recentemente) sobre pagar antecipadamente por esse evento, pois isso provavelmente só será decidido no início de 2024. Contudo, observamos que uma reserva estatutária deve ser aprovada em uma assembleia de acionistas e que sinais recentes sugerem que o controlador (governo) gostaria de receber recursos extras incorporados ao orçamento, o que é propício para que esse pagamento adicional se torne recorrente”, avaliam.
O BofA também aponta que sua visão positiva está baseada na expectativa de distribuição extraordinária de dividendos, considerando que a companhia não pode reter caixa e que o governo brasileiro deve ser favorável ao pagamento devido à sua situação fiscal.
Pelos cálculos do banco, o “dividend yield” da Petrobras pode chegar a 19% no segundo semestre de 2023 e 22% em 2024. O banco americano passou a ter um preço-alvo de R$ 45 para os ativos PETR4, ou upside de cerca de 40%.
3. Investimentos e disciplina de capital
Uma outra questão na tese de investimentos da companhia é que um potencial aumento dos investimentos – e em segmentos não centrais para a empresa – podem impactar os dividendos sem que haja um retorno para as operações da companhia. Compra de ativos – com rumores sobre Braskem (BRKM5) e Vibra (VBBR3) no radar – também rondam a estatal.
Contudo, aponta o BTG, uma (potencial) surpresa positiva da tese da Petrobras está relacionada ao fato de que a empresa muitas vezes não atinge o guidance de capex.
Nos últimos 6 anos, valia o banco, os investimentos foram, em média, 25% menores, apesar de ainda cumprirem o seu guidance de produção.
Para os analistas do banco, embora ainda possa haver surpresas relacionadas aos investimentos inorgânicos da Petrobras, há poucas fusões e aquisições capazes de preencher a diferença entre o guidance e o que é realmente entregue.
“Não atribuímos mais riscos elevados de que a Petrobras acabe comprando grandes ativos de distribuição de combustível ou mesmo a participação da Novonor na Braskem, mas mesmo que esses investimentos aconteçam, estimamos um custo total de US$ 9,7 bilhões, um aumento de apenas 0,2 vez a relação entre dívida líquida/Ebitda para a alavancagem da Petrobras”, aponta.
Assim, o BTG acredita que incorporar o investimento esperado no Plano Estratégico de 5 anos da Petrobras já reflete uma forte dose de conservadorismo, e a empresa terá mais espaço para pagar dividendos do que os investidores estimam.
Na mesma linha, o UBS BB aponta que, mesmo em um cenário de alta do capex, vê o balanço como saudável, o que deve levar a um bom retorno para os acionistas.
Riscos no radar
Enquanto a tese é positiva, analistas também seguem de olho sobre os possíveis riscos que estão no radar.
Para o UBS BB, os riscos para tese incluem despesas de caixa inesperadas que impactam o potencial de dividendos (fusões e aquisições, acordos sobre obrigações fiscais federais, investimentos superiores ao esperado, alterações na política de preços), sem nenhum anúncio de dividendo extraordinário.
O BTG também vê que os riscos para a tese são principalmente relacionados à governança.
“Em quase todos os governos, a Petrobras sofreu ruídos de interferência política em sua estratégia, visto que os preços dos combustíveis impactam diretamente a inflação e a capacidade de investimento da empresa. Embora seja improvável que esse ruído diminua, acreditamos que os investidores se acostumarão com isso e conseguirão ‘ler através dos ruídos’”, avaliam.
O banco cita que o principal motivo de sua atualização é a confiança de que os estatutos impedirão decisões que sejam prejudiciais para os minoritários. “Qualquer tentativa de mudar os estatutos que reduzam a responsabilidade da administração e dos membros do Conselho de Administração é a principal ameaça ao nosso otimismo”, aponta.
A criação de uma reserva estatutária que limita fortemente pagamentos extraordinários também seria mal-recebida, uma vez que poderia sinalizar o desejo do acionista controlador de preservar recursos para usos que possam gerar ROICs (retornos sobre o capital investido) menores no longo prazo.
Noticiário sobre fusões e aquisições e/ou atrasos relevantes no reajuste dos preços dos combustíveis também podem prejudicar a ação. “Contudo, estamos assumindo que eles não alterarão a estrutura de alavancagem e a alocação de capital da Petrobras no curto/médio prazo”, avalia o BTG.
