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Apesar da sessão de queda no início da tarde desta terça-feira (30) de cerca de 2,5% para as ações de Azul (AZUL4) e Gol (GOLL4), o otimismo com os papéis têm aumentado.
Cabe destacar que, no acumulado de maio até o fechamento da véspera, as ações AZUL4 já subiram 49,68%, enquanto os papéis GOLL4 avançaram 23,64%.
Após elevar na semana passada a recomendação para as ações da Azul para equivalente à compra e seguir com recomendação de manutenção para a Gol em relatório chamado “Deixe seu medo de altura para trás”, o Itaú BBA se reuniu com diversos clientes para entender as percepções do mercado sobre os ativos.
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Os principais pontos de destaque das discussões foram que: i) os investidores que antes consideravam o setor ainda estão tentando entender os planos de reestruturação da dívida anunciado pelas empresas; ii) os analistas continuam mais focados na gestão de passivos do que nos números operacionais, sendo que ambos parecem positivos; e iii) o efeito diluidor do plano de reestruturação parece mais claro para a Azul do que para a Gol, justificando uma percepção mais construtiva do case da primeira companhia.
“Por favor, explique os planos de reestruturação” foi a solicitação mais frequente durante conversas com investidores nos últimos dias, apontam Gabriel Rezende e equipe, que assinam o relatório.
Apesar do desempenho positivo de AZUL4 nas últimas semanas (e com alta de mais de 125% desde o anúncio de seus planos de reestruturação em março), os investidores estão tentando entender o efeitos da reestruturação nas perspectivas de fluxo de caixa, bem como o efeito diluidor para acionistas após a conversão da dívida em patrimônio.
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“O fato de os investidores começarem a considerar gradativamente as companhias aéreas brasileiras é, a nosso ver, positivo e deve continuar sustentando o rali do setor”, avalia a equipe de análise.
Os analistas ainda pontuam que, independentemente dos detalhes da reestruturação, a percepção geral é que a Azul conseguiu negociar um acordo positivo com os arrendadores, que deve diminuir a saída de caixa em pelo menos R$ 1,9 bilhão em 2023 e em R$ 1,2 bilhão em 2024.
As negociações da Azul resultaram em uma redução em seu pagamento programado para os arrendadores de R$ 5,4 bilhões nos próximos anos, de um total de R$ 26 bilhões. Assim, sua projeção anterior de queima de caixa de R$ 3 bilhões em 2023 é agora mais perto do zero-a-zero, com geração de caixa positiva já em 2024. Além disso, cerca de R$ 2,3 bilhões dos R$ 5,4 bilhões devidos aos arrendadores serão convertidos em dívidas vencendo em 2030 (taxa de juros de 7,5%), enquanto os R$ 3,2 bilhões restantes serão convertidos em patrimônio líquido no terceiro trimestre de 2024 – quarto trimestre de 2027, implicando uma diluição de 17,5% para os acionistas.
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Alguns investidores se perguntam se o risco de diluição do patrimônio pode superar a expectativa da companhia de 17,5%, mas o BBA aponta que a Azul pode negociar medidas alternativas caso a ação não atinja o preço acordado de R$ 36 por ativo AZUL4 até o segundo semestre de 2024.
Por outro lado, a potencial diluição patrimonial com a reestruturação da Gol continua sendo um ponto de discussão entre os investidores, com preço de conversão ainda a ser divulgado.
O banco destaca ainda a notícia positiva para as aéreas após o plenário do Senado aprovar na semana passada medida provisória que zerou alguns tributos pagos pelas empresas do setor.
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O texto foi submetido à aprovação presidencial. A medida provisória entrou em vigor em janeiro (portanto, já ajudou os números do 1T23) e tinha previsão de terminar em maio caso não fosse aprovada pelo Senado e pelo presidente.
Para o Itaú BBA, esta é uma notícia positiva para Azul e Gol, pois os analistas estimam que elas pagariam uma alíquota de aproximadamente 2% a 3% sobre a receita de passageiros em 2022.
“Calculamos que o impacto positivo no Ebitda [lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações] poderia ficar próximo a R$ 270-400 milhões para Azul e Gol no 2T23-4T23 (aumento de 5% a 9% em relação à estimativa do ano fiscal de 2023)”, apontam os analistas. Para 2024 em diante, estimam um aumento de aproximadamente 10% em suas projeções de Ebitda.
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O Credit Suisse também destacou a notícia como positiva. “O corte de impostos estava em vigor anteriormente para o ano de 2023 e agora será estendido até 2026. Isso deve proporcionar um alívio significativo no principal custo operacional das companhias aéreas – provavelmente melhorando as margens”, apontaram na ocasião.
No relatório mais recente, o BBA destaca que, dadas as preocupações persistentes em torno da gestão de passivos, os investidores podem ter negligenciado os riscos ascendentes e focado mais nas estimativas de dívida do que no Ebitda.
Assim, o banco reitera recomendação outperform (desempenho acima da média do mercado, equivalente à compra) para Azul e marketperform (desempenho em linha com a média do mercado, equivalente à neutra) para a Gol.
A preferência do banco pela Azul se baseia: i) na boa visibilidade do seu plano de reestruturação, nomeadamente a diluição para os acionistas; ii) o baixo custo marginal da dívida, de 7,5% em dólares, versus 18% da GOL; e iii) ainda atrativo múltiplo para 2024 de 5,4 vezes o EV/Ebitda (EV = enterprise value, ou valor de mercado + dívida líquida; Ebitda), métrica que mede o quão cara uma ação negocia, apesar da alta de 125% das ações desde o anúncio da reestruturação.
