Vai chover dinheiro quando o estrangeiro perceber a melhora no Brasil, diz gestor da XP

Quais são as suas perspectivas para o próximo semestre? O que você acredita que vai acontecer? Você imagina que a Selic vai cair? O Fomc vai subir juros? Como vai ser o governo Temer? E como você está posicionado baseado neste cenário que nós estamos vendo?

Primeiro construindo o cenário. A cabeça continua otimista. A questão de juros baixos, mesmo que a [presidente do Federal Reserve, Janet] Yellen suba as taxas em 0,25%, uma vez ou duas em 2016, isso muda muito pouco. A questão de ter juros baixos no mundo inteiro somada com a melhora das commodities em relação às mínimas de fevereiro; a melhora da confiança do consumidor, do empresário e do brasileiro, que de fato está acontecendo. Isso tudo nos deixa otimista. Podemos estar perto de um novo ciclo.

Junto com isso, são vários os dados que corroboram a nossa confiança na economia. Os últimos índices de inflação foram piores do que o esperado, mas tirando eles, a inflação implícita que é composta pela diferença entre as NTN-Bs e a curva de juros, ou seja, a inflação que o mercado precifica para os próximos anos, caiu bastante nos últimos meses. Está entre 6,5% e 7%. Mostra que o mercado tirou bastante do preço o risco de um desastre, e essa notícia é muito boa.

Dado tudo isso estamos operando na ponta otimista. E eu nem falo de política aqui, porque é um elemento muito imprevisível. E acho que nem precisa de tanta notícia no curto prazo para melhorar a situação. Uma reforma na Previdência que seja aprovada já será um ótimo sinal.

Tem essa novidade que é a saída ou não do Reino Unido da União Europeia, mas eu também vejo isso mais como uma oportunidade do que como um risco em relação a preço de ativos. Nesse cenário de juro baixo, pouco lugar para alocar ativos e uma liquidez abundante, esse movimento de saída de risco é limitado. Esse dinheiro tem que ir para algum lugar. Ele pode migrar para portos seguros por algum tempo, mas depois ele volta a buscar o risco.

Eu estive em Nova York há algum tempo e fiquei impressionado como ninguém quer saber de Brasil, ninguém está falando de Brasil. O copo meio cheio disso é que quando esse capital vier terá muito espaço pra subir ainda.

Desses ativos como juros, dólar e Bolsa, é impressionante como é a Bolsa que tem tido o pior desempenho. O dólar foi de R$ 4,20 para R$ 3,40. O juro foi de 17% para 12,5% que está agora, e a Bolsa já está entre 48 mil pontos e de 52 mil pontos há um bom tempo. A Bolsa que é um ativo de duration muito mais longa teve um efeito juro bem menor. Então a gente acha que Bolsa está barata. E se a gente olhar para valuation dos ativos apenas corrobora.

Vocês acham que vai ter uma virada de ciclo, mas dependente do que e para quando?

Se você olhar para PIB, inadimplência, desemprego, se você olhar para todos esses indicadores, mesmo se a melhora vier hoje, eles continuarão piorando por alguns trimestres. Não é para isso que o investidor tem que olhar. Eu acho que se há um indicador para olhar é a Confiança. Seja ela do empresário, do consumidor ou da indústria. Porque se você tem uma cadeia de lojas e está pessimista você não abre uma loja a mais. Se, pelo contrário, eu estiver mais confiante, irei abrir uma nova loja, contratar mais funcionários etc. Isso se dissipa na economia. E esses indicadores estão nas mínimas. A grande vantagem é que parou de cair.

Eu fiz um estudo de ciclos longos em 10 países sobre o que acontece quando a confiança volta. Em todos eles, quando o índice de confiança voltou a Bolsa voltou junto. É esse efeito na economia das pessoas voltarem a investir.

E você está vendo essa volta da confiança?

A confiança do consumidor já parou de cair há alguns meses. A do empresário melhorou um pouco. Em um evento eu pedi para os empresários levantarem a mão, depois pedi para só os que estavam otimistas há três meses levantarem a mão. Ninguém estava. Então pedi para os que estavam otimistas agora, e perto de seis pessoas levantaram a mão. Ou seja, a amostra daquela sala já mostrou uma retomada da confiança. Algumas poucas pessoas já tinham melhorado os seus graus de confiança. Não acho que melhorou, mas afirmo com certeza que parou de cair e quando melhorar confirmará a tese da volta do ciclo e a Bolsa voltará a andar.

Você falou que fez um estudo com dez países. Pode dar algum exemplo deles?
Os Estados Unidos são sempre um bom exemplo porque você tem séries históricas muito longas. Se comparar o Consumer Confidence com o índice S&P 500, vai ver claramente três momentos em que foi feita uma mínima, voltou a subir e a Bolsa acompanhou. Mas em todos os países aconteceu a mesma coisa.

No sentido de mercado, foram recuperações de longo prazo?

Sim. Nós na XP Gestão operamos apenas longo prazo porque no curto é tudo muito indefinido. Quem imaginaria que toda essa volatilidade surgiria do “Brexit”? Nós não temos muita vantagem competitiva para acertar no curto prazo, mas no médio e longo prazo com a equipe de análise ajudando nós acertamos mais.

O investidor então pode começar a sonhar com uma melhora no longo prazo. Você acha que esse é um bom momento para entrar nas ações ou a hora de comprar Bolsa já passou?

Acho que esse é um excelente momento. A Bolsa não andou nada perto do cenário externo de juro e para a melhora que achamos que vai vir. Eu gosto de ver expectativas dos consensos para frente e elas estavam nas mínimas desde 2007 nominal em reais. Na semana passada foi a primeira vez que teve uma volta. Nem começaram a andar as expectativas do número dos analistas para as empresas. Se contar os consensos, são sete cinco anos seguidos em que os analistas esperam lucro para o ano e têm de revisar para baixo o lucro ao longo do ano.

Sua expectativa é de Bolsa para cima, mas e de dólar? Você acha que o câmbio já se apreciou demais?

Não. Acho que pode continuar caindo o dólar. Se esse cenário de otimismo continuar eu acredito que o real vai continuar se apreciando por vários motivos. A melhora da economia vai atrair investimento (claro que você sempre tem que acompanhar a política do Banco Central). Como eu falei, o investidor estrangeiro mal começou a entrar, então existe muito espaço para fluxo de capital no Brasil. Eu tenho notado que o mercado de capitais começou a se abrir para o Brasil. Já vemos algumas emissões de dívida acontecendo. Teve Eldorado, Cosan, Vale e Petrobras, o que era inimaginável há três meses. Já tem alguns investidores interessados em investir no Brasil a essa taxa, esse risco e esses preços.

Você citou isso de bancos centrais no mundo inteiro concedendo muito crédito e emissão monetária, ao contrário dos EUA, é claro. Mas a gente não vê todo esse capital vindo para o Brasil. O que falta para esse dinheiro voltar para cá?

Eu falei com muita gente mesmo em Nova York e ninguém estava olhando para o Brasil. Só tinha um fundo grande de NY que pegou um pouco os juros daqui, mas é impressionante a falta de interesse dos estrangeiros. Acho que eles vão pagar para ver essa melhora se concretizar e o cenário político se estabilizar, porém, o meu call otimista passa por isso. Com essa queda do dólar, passamos pela primeira barreira para o investidor interessado em entrar. A atuação do BC será importante. Assim como ele manteve o real lá atrás sobrevalorizado com os swaps, agora ele poderia deixar o real subvalorizado sem fazer o swap. E isso pode ajudar o investidor estrangeiro que tinha medo de entrar no País e errar o ativo (se é Bolsa, dólar ou juros).

Quando realmente tivermos uma melhora, que passa por menos volatilidade política e a inflação sob controle, vai chover dinheiro. Está muito discrepante o nosso juro com o juro lá fora, o nosso valuation com o valuation lá fora etc.

E começando a falar sobre a carteira. O que você tem e quais são os ativos que mais parecem atrativos?

Nossa carteira de ações é montada de maneira “botton up”, ou seja, o cenário macro é apenas um input que a gente usa depois de analisar a situação de cada empresa.

Nossa maior posição hoje é Transmissão Paulista. Transmissão é um setor que precisa de investimentos e o governo sabe disso. Nos últimos leilões de transmissão o governo foi até obrigado a aumentar a taxa de retorno porque senão ninguém iria investir. O governo está trabalhando com as transmissoras para resolver problemas como o RBSE, que é uma remuneração de ativos até 2001 que essas empresas têm. Esse é um setor que você não sofre risco de volume. Então a conta para ele é muito parecida com a de uma renda fixa qualquer. Nós vemos um retorno igual a inflação + 11% para as empresas de Transmissão.

No caso específico da Transmissão Paulista, ela tem dois litígios a resolver. Um é essa questão do RBSE, remuneração de ativos pré-2001 e a outra é a questão das aposentadorias anteriores à privatização da empresa, que até agora a Transmissão paga e deveria ser o governo a fazer isso. Depois de resolvidos esses litígios acredito que muitos vão começar a olhar para a companhia. Não faz sentido uma empresa tão boa e sem risco de volume negociar a inflação + 11%. Pode ser bem menos, como por exemplo a Tasesa, do mesmo setor, que não tem esses litígios. Ela negocia a inflação + 5% ou 6% real. Se a Transmissão Paulista convergir para as taxas de retorno da Taesa, você tem um potencial gigantesco de valorização nessa ação.

Aí entramos em outras duas posições que têm mais a ver com essa melhora da economia sobre a qual nós conversamos, que é Itaú Unibanco e Bradesco. Acreditamos que a inadimplência, provisões, essas coisas vão continuar em patamares piores do que o recorrente por causa do momento do ciclo ruim. Crédito é como um trem que quando você frea ele só para três estações à frente. Só que conversando com as empresas, nós sentimos a mudança do discurso atual para o de três meses atrás. Antes era uma chuva de má notícia, e agora eles percebem que o mercado abriu, que as empresas conseguem emitir uma debênture. Todos os bancos já revisaram o PIB (Produto Interno Bruto) de 2017 de negativo para positivo e todos e quem já fala de 2018 já começa a acreditar em números ainda melhores. Acreditamos que o cenário para este ano ainda é muito ruim, mas o do próximo ano já é bem melhor do que o que vemos agora. Principalmente com essa mudança de discurso dos bancos.

Também há uma empresa que gostamos muito que é a São Martinho. Ela era um dos nossos principais calls porque o setor de açúcar e álcool passou por quatro anos de fechamento de usinas e preço baixo da commodity. E todas estão muito alavancadas e tendo que pagar juros altos. Aí o que aconteceu é que vamos ter pela primeira vez em alguns anos um déficit no açúcar. Na nossa visão, esse déficit pode durar até três anos e isso é muito positivo para preço. O Brasil é disparado o país mais importante para preço de açúcar no mundo. Com esse cenário de déficit de três anos e o açúcar passando de US$ 12 por libra/peso para US$ 19 por libra/peso, ou seja, subiu muito e isso melhora as condições de todas essas usinas, mas como quase todo mundo está mal das pernas, realmente se destacam as poucas que estão bem e a São Martinho é uma delas. Um dos motivos para o déficit de açúcar se prolongar além do esperado é que a situação das usinas está ruim. Você não consegue ampliar a capacidade facilmente, então continua pressionado.

Nós gostamos bastante desse call, acreditamos que a empresa irá se desalavancar e o dólar melhora a situação, porque ela tem muita dívida em dólar ao mesmo tempo em que ela tem 70% do preço do açucar travado. Então ela não perde com a valorização do real na venda da safra seguinte, ou então perde pouco,  e ela tem um benefício direto na dívida porque ela cai em dólar. Para mim ela é a melhor empresa do setor e confio bastante.

Você acha ela melhor do que a Cosan, então?

Acho que as duas são muito boas, mas o custo da São Martinho é menor. E empresa de commodity, dado que você não controla o seu preço de venda, você tem que controlar o seu custo. O custo da Cosan melhorou bastante. Eles fecharam um pouco o gap com relação ao da São Martinho, mas essa última ainda é melhor.

Fora que a São Martinho é menos complexa. A Cosan tem operação de combustíveis e de gás. Se eu quero apostar em açúcar e álcool eu prefiro entrar em uma São Martinho, que é onde eu pego isso direto.

Nós temos outras empresas na carteira como Qualicorp, que é muito resiliente porque a saúde orçamentária é um desejo de todos. Mesmo com o desemprego aumentando as pessoas fazem um grande esforço para fazer um plano de saúde suplementar. E a empresa é muito barata. Outra que eu gosto bastante é BB Seguridade, que cresce menos, mas tem a questão específica de estar 25% posicionada em previdência. E previdência complementar privada é um negócio no qual eu acredito muito. Estamos no meio de uma discussão de reforma da previdência pública. Acho que a previdência devia ser vista pela população da mesma maneira que a saúde. Você não pode confiar tanto no Estado, então você tem que desejar fazer uma previdência complementar privada. E eu até acredito que o governo deveria estimular a população a fazer isso para tirar um pouco o peso das costas da previdência pública.

Existem mil formas de fazer isso, mas qualquer atitude que o Ministério da Fazenda tiver nesse sentido vai ajudar a BB Seguridade. Ela tem 35% do market share nas novas captações de previdência privada. Então ela é um player muito grande e muito competente.

(26:34) – pergunta sobre Qualicorp e Operação Zelotes – (27:19)

Você falou de Transmissão Paulista e disse que o grande fator para fazer ela deslanchar é essa resolução dos problemas judiciais. Em uma das nossas últimas conversas você disse que tinha um alvo para ela em R$ 70,00, sendo que com um corte da Selic poderia chegar até R$ 90,00. Você mantém essa opinião?

Sim. Se forem resolvidos os litígios do RBSE e da aposentadoria, ela se tornará mais fácil de analisar. Tudo o que é difícil de analisar geralmente é descontado. Quando a empresa é limpa, ela geralmente negocia em múltiplos mais caros. Essa é, para mim, a única diferença entre TRPL e Taesa. Então acho que resolvendo esses litígios, esses serão os gatilhos principais. Juro ajudando e esses dois resolvendo o benefício é bem grande. Esse setor precisa de um framework regulatório. E a Transmissão Paulista com certeza tem know how e pode participar dos próximos leilões. E eu torço que isso aconteça porque vai gerar valor para a economia.

Por que a Taesa não tem o mesmo potencial de valorização que a Transmissão?

Acho uma excelente empresa, mas ela está mais bem precificada. A Transmissão Paulista tem o mesmo perfil, mas está bem mais barata.

Outras ações que estão sendo citadas em várias carteiras e são vistas como boas empresas como Raia Drogasil, você imagina que são boas opções para o investidor?

A Raia Drogasil é uma ação que eu gosto muito. A gestão é excelente, é um negócio muito bom porque é uma varejista que, ao contrário de Lojas Renner, por exemplo, não precisa acertar coleção. Você não tem sazonalidade nem quente ou frio, porque você não escolhe a hora de ficar doente. Nós não temos na certeira porque achamos que a empresa já está muito bem avaliada. A beleza deste modelo é que é muito fácil replicar. Por isso que eu acho que ela tem múltiplos altos.

Mas você acredita que ela tem potencial ainda para subir?

Eu acredito que ela está bem avaliada. Ela tem potencial para subir, mas precisa entregar esse crescimento. Eu até acho que vai, mas acredito que há casos mais seguros.

Outro caso bem avaliado é o de Ultrapar, que agora com a aquisição da Ale pelo Ipiranga ganhou ainda mais potencial de crescimento. Qual é sua opinião sobre a empresa?

Ultrapar é muito boa, estava na nossa carteira até recentemente. Estamos sempre acompanhando. Saímos dela por achar que ela já tinha subido demais e erramos, porque a aquisição da Ale, de novo foi como tirar um coelho da cartola. Mas, novamente, é uma empresa muito bem precificada, então você precisa ser mais ágil na entrada e na saída. São empresas que você tem que ficar mais em cima. Mas estamos sempre olhando para comprar de novo.

Está bem clara a visão otimista de vocês, mas o cenário está bem volátil. Então gostaria de saber quais são, na sua visão, os riscos e as pedras que o investidor pode encontrar pelo caminho. O que pode acontecer e não está precificado? O “Brexit”, por exemplo, não estava precificado.

O maior risco é China. O que mais assustaria o investidor seria uma desaceleração econômica global. Isso faria o investidor fugir mesmo com uma melhora no cenário doméstico. O Brasil sofre pelo risco do investidor estrangeiro sair do País.

E como o investidor poderia pegar sintomas disso?

O primeiro seria uma queda forte nos preços das commodities. Quando o petróleo estava a US$ 28 o barril e o minério de ferro estava a US$ 35 a tonelada muito se especulou que era uma prova de que a economia global não ia bem das pernas. O fato dos preços desses ativos terem voltado me deixou muito feliz e mostrou que o cenário não estava tão ruim como todo mundo imaginava.

E qual seria um ponto mais de preocupação?

Eu não gosto de estabelecer preços. O minério foi para US$ 60, voltou para os US$ 50 e estabilizou. O petróleo também chegou a ameaçar abaixo dos US$ 40, e depois subiu de novo, então eu olho menos o preço e mais o movimento. Na margem, esses ativos parecem ter encontrado um preço de equilíbrio.

Então para você o risco de uma fraqueza da economia global é maior até do que o político.

Com certeza. Até porque eu não acho que o movimento do índice se deva à política. Acho que tem muito menos de política no movimento da Bolsa do que se fala.

Essa é uma opinião que destoa bastante do que a gente ouve.

É só olhar para os demais países do mundo. Quem pegou essa alta da Bolsa não fez isso só porque….

Uma presidente foi afastada.

Exatamente, teve muito da volta das commodities e de juro baixo no mundo inteiro. Isso é muito mais importante para preços de ativos.

A gente viu recentemente o megainvestidor George Soros, que até um tempo atrás estava longe dos mercados, voltar a operar e bastante pessimista com a economia global. Isso te preocupa?

Com certeza, óbvio que eu me preocupo. Considero o Soros um dos melhores gestores do mundo junto com o Warren Buffett e o Luiz Stuhlberger. Então, obviamente preocupa.

Mas mesmo assim você não vê a mesma possibilidade de crise que ele.

É uma excelente pergunta. Talvez o que ele está olhando é uma classe de ativos diferente da que eu estou olhando. É outra classe de ativos em outro país. A gente não pode comparar o patamar de S&P 500 e Dow Jones e o patamar do Ibovespa. Nos últimos 5 anos os EUA subiram muito mais.