Condições e fator Petrobras: os impasses na proposta pela Braskem (BRKM5)

A mais recente proposta de compra da Braskem (BRKM5) tem divido a opinião de agentes de mercados com conhecimento da empresa ouvidos pelo InfoMoney sob condição de anonimato.

Se por um lado, o valor total por ação proposto, de R$ 47, chama a atenção e sinalizaria uma saída positiva aos bancos credores da Novonor (antiga Odebrecht), atual controladora da petroquímica, as condicionantes da oferta deixam dúvidas sobre o retorno financeiro efetivo da operação.

Na última terça-feira (9), a Braskem divulgou ao mercado que a Novonor confirmou o recebimento de uma oferta da gestora americana Apollo em conjunto com a Adnoc, petroleira estatal dos Emirados Árabes Unido, como a imprensa havia divulgado dias antes.

No último dia 5, quando a notícia foi divulgada inicialmente pelo colunista Lauro Jardim, a ação da petroquímica subiu 23,6%, saltando de R$ 19 para R$ 23,76. Nesta sexta-feira (12), o papel fechou o pregão em R$ 24,32, com avanço de 28% desde a divulgação da notícia.

Em uma proposta não vinculante, o que significa na prática apenas as “intenções iniciais”, a dupla oferece R$ 47 por ação por 100% da companhia, sendo:

• R$ 20 à vista, em dinheiro;
• R$ 20 pagos com debêntures perpétuas emitidas pelos compradores, com taxa de 4% ao ano;
• Aproximadamente R$ 7 com o pagamento na forma de “warrant” – uma cláusula normalmente atrelada ao desempenho das ações.

Na avaliação de um experiente executivo do setor, a proposta não é boa. O motivo, prossegue, é que o valor pago de fato tende a ser bem menor do que o anunciado.

“O comprador sugere um crédito perpétuo [via debêntures] a uma taxa de juros anual que dificilmente encontrará em qualquer lugar do mundo atualmente. Na prática, o comprador seguirá transferindo o risco aos credores”, inicia a fonte.

“Eu vejo que esses R$ 20 por ação das debêntures serão pagos com o próprio fluxo de caixa da Braskem. Trazendo a valor presente, é ruim, e qualquer um que ‘modelar’ isso vai notar”.

Outra queixa tem a ver com os R$ 7 por ação atrelados ao desempenho do papel. “Há fundos da Apollo que têm meta de 25% de retorno ao ano, será que a ação teria fôlego para mais que isso em um curto prazo?”, questiona.

O papel dos bancos

Bradesco (BBDC4), Santander (SANB11), Banco do Brasil (BBAS3), Itaú (ITUB4) e BNDES possuem pouco mais de R$ 14 bilhões em dívidas da Novonor que estariam garantidas pela participação de 38,3% que ela possui na Braskem. O valor de R$ 47 por ação é visto como uma forma de as instituições financeiras não saírem no prejuízo com a antiga Odebrecht.

E para os bancos, conforme noticiou a Folha de S.Paulo recentemente, a proposta é vista como positiva, a ponto de algumas instituições pressionarem a Novonor pela execução da dívida e, assim, ficarem com as ações da Braskem.

No entanto, na avaliação de outro profissional com conhecimento da Braskem, os bancos estariam se fixando mais no valor de face do que nas nuances da oferta preliminar. Para este executivo, os bankers não estariam sendo pragmáticos, a exemplo do que foi feio no caso Americanas, em que indicam aceitar um corte no valor da dívida.

“É aquela história de uma pessoa afirmar que tem um imóvel de R$ 1 milhão, mas que só oferecem R$ 600 mil – é porque seu imóvel não está valendo mais R$ 1 milhão. Talvez o valor considerado ideal seja uma expectativa irreal”, pondera.

Considerando uma precificação (valuation) baseada no lucro operacional da Braskem, o chamado Ebitda, os múltiplos indicariam uma desvalorização da empresa nos últimos anos, tanto em dólares quanto em reais.

No primeiro trimestre de 2023, a empresa registrou R$ 1,1 bilhão de Ebtida ajustado, queda de 78% em relação a igual período de 2022 (R$ 4,8 bilhões). Se o comparativo for em relação ao 1T21, a queda é de 84,7%, ante R$ 6,9 bilhões. No embate com 1º tri de 2019, ano pré-pandemia e com menor turbulência sobre o setor petroquímico, a baixa foi de 36,8%, quando o indicador chegou a R$ 1,68 bilhão.

Ao se considerar o total do exercício, o Ebitda ajustado da Braskem em 2022 foi R$ 10,6 bilhões, queda de 65% em relação ao ano anterior, que registrou o pico de R$ 30,3 bilhões. No comparativo com 2020, a queda é menor, de 3,7%. Em relação a 2019, o resultado foi 78,1%, maior, ante R$ 5,94 bilhões. Mesmo assim, 2022 foi 6,6% menor do que 2018, quando o desempenho operacional foi de R$ 11,3 bilhões.

Outro fator que afastava compradores da companhia é o evento geológico em Alagoas, que, por muito tempo, desancorou as premissas de valuation da Braskem.

Após acordo com o Ministério Público do estado, apesar de contestações no Senado, um especialista em M&A afirma que “agora já é possível calcular um valor de mercado” para a empresa. A Braskem terminou o primeiro trimestre do ano com R$ 6,1 bilhões provisionados para lidar com o problema.

Procurados pelo InfoMoney, Bradesco, BB e BNDES disseram que não vão comentar a proposta. Santander e Itaú não responderam até a publicação desta reportagem.

Fator Petrobras

Também é de conhecimento do mercado que existem outras duas postulantes à fatia da Novonor na Braskem: a Unipar (UNIP6) e a J&F, holding controladora da JBS (JBSS3). Porém, desde a divulgação da oferta de Apollo/Adnoc, nenhuma das companhias sinalizou publicamente uma contraproposta.

A diferença entre as intenções de Unipar e J&F para a dupla estrangeira seria a de que as empresas brasileiras não se oporiam em fazer sociedade com a Petrobras, que detém outra fatia relevante Braskem. Se no governo Bolsonaro (2019-2022), havia uma disposição da estatal se desfazer de ativos, a gestão Lula não vem demonstrando o mesmo interesse.

Na sexta-feira, a Petrobras (PETR4) afirmou à Braskem que não está negociando sua participação com ninguém.

No desenho acionário atual, a Novonor tem 38,3% do capital total da Braskem, sendo 50,1% do capital votante, enquanto a Petrobras detém 36,1% e 47%, respectivamente. Outros 25,6% de capital total e 2,9% do votante estão no mercado (free float). Além do peso da estatal no negócio, a Petrobras é a principal fornecedora de matéria-prima da Braskem.

“Eu não entendo a resistência em ter a Petrobras como sócia, a despeito das questões políticas. Faz sentido para dois gringos sem conhecimento do Brasil abrirem mão de uma sociedade com a maior estatal e que é também sua maior fornecedora?”, se pergunta outro profissional que atuou para a empresa.

“Eu, particularmente, não vejo sentido. Se eu fosse operar na Argentina, por exemplo, preferiria mil vezes estar com a YPF do que sozinho – e isso vale para qualquer país”, acrescenta.

Na avaliação de pessoas que lidam com a empresa, o desempenho tem sido positivo, mas a falta de um controlador focado na empresa tem deixado a Braskem “de lado” em alguns momentos.

A J&F informou ao InfoMoney que não irá comentar o assunto. A Unipar foi procurada e não respondeu. A reportagem tentou contato com Apollo e Adnoc, mas não obteve êxito.